Cap Table Nedir? Kurucular İçin Seyreltme ve Pay Hesabı

Cap table (sermaye tablosu), bir şirkette kimin neye sahip olduğunu gösteren defterdir: her hisse, opsiyon, warrant ve dönüştürülebilir araç bir sahibe ve bir yüzdeye bağlanır. Pratikte cap table nedir sorusunun cevabı şudur: her fon turundan sonra şirketin hâlâ size ait kısmını belirleyen belge. Carta'nın Temmuz 2026 verilerine göre seed turlarında medyan seyreltme yüzde 18, Series A'da da yüzde 18. Ama bu rakam, altındaki opsiyon havuzunu, SAFE'leri ve köprü notlarını gizler.

Cap table tam olarak neyi içerir?

Satır başına altı alan yeterlidir ve başka bir zorunluluk yoktur: sahip, menkul türü (adi hisse, imtiyazlı hisse, opsiyon, warrant, SAFE, borç senedi), hisse adedi, sahiplik yüzdesi, ödenen fiyat ve yatırılan tutar. LTSE'nin sermaye tablosu rehberi aynı temel sütunları listeler; daha ayrıntılı sürümler ise sınıfa göre oy haklarını ekler.

İki görünüm önemlidir ve bunları karıştırmak kurucuların en sık yaptığı hatadır:

• Dolaşımdaki hisseler: yalnızca gerçekten ihraç edilmiş hisseler. Kurucular, opsiyonlarını kullanmış ilk çalışanlar ve zaten hissesi olan yatırımcılar.

• Tam seyreltilmiş hisseler: dolaşımdakiler artı verilmiş her opsiyon, havuzda ayrılmış her opsiyon ve her warrant. Yatırımcılar turları bu sayı üzerinden fiyatlandırır.

Sahipliği tam seyreltilmiş esasa göre verin ya da hiç vermeyin. Dolaşımdaki esasa göre "yüzde 60'a sahibim" diyen bir kurucu, havuz ve dönüşen SAFE'ler devreye girdiğinde yüzde 48'e sahip olabilir. Fark her turda birikir.

Cap table'daki menkul kıymetler birbirinden nasıl ayrılır?

Her satır aynı ağırlığı taşımaz ve satırların sırası da hikâyenin bir parçasıdır. Neredeyse her AI girişiminin cap table'ında beş araç görünür:

• Adi hisse: kurucular ve opsiyonlarını kullanan çalışanlar tarafından tutulur. Çıkışta en sonda sıraya girer.

• İmtiyazlı hisse: fiyatlı bir turda yatırımcılara verilir. Tasfiye tercihi ve çoğu zaman koruma hükümleri taşır.

• Opsiyonlar: hak kazanıldıktan sonra sabit bir kullanım fiyatından adi hisse satın alma hakkı. Ayrıldıkları günden itibaren tam seyreltilmiş sayıya dahil edilirler.

• SAFE'ler ve dönüştürülebilir borç senetleri: bugün nakit, sonra hisse. Fiyatlı tur onları dönüştürene kadar hisse olarak görünmezler; tam da bu yüzden unutulurlar. Mekanizma için SAFE notu nedir yazımıza bakabilirsiniz.

• Warrant'lar: genellikle venture borcuna veya köprü finansmana bağlı hisse alım hakları.

SAFE'leri "dönüşene kadar" ayrı bir sekmede takip etme alışkanlığını bırakın. Para girdiği andan itibaren onları hisse olarak modelleyin. Bir sonraki tur pazarlığı, düzgün görünen tabloyla değil dönüştürülmüş görünümle başlar.

Fiyatlı bir tur cap table'ı nasıl değiştirir?

Bir tur aynı anda üç şey yapar: yeni imtiyazlı hisse ekler, genellikle opsiyon havuzunu büyütür ve dolaşımdaki SAFE'leri veya notları dönüştürür. Son iki madde, kurucuların takibi kaybettiği yerdir.

Somut bir örnek alalım. İki kurucunun her birinin 4.000.000 hissesi var, toplam 8.000.000 hisse; henüz havuz yok. $20M post-money değerlemeyle $4M toplamak istiyorlar ve lider yatırımcı, paralar gelmeden önce post-money yüzde 10'luk bir opsiyon havuzunun oluşturulmasını şart koşuyor.

• Yatırımcılar: yüzde 20 ($4M bölü $20M), yani 2.285.714 hisse.

• Yeni opsiyon havuzu: yüzde 10, yani 1.142.857 hisse.

• Kurucular: kalan yüzde 70, yine 8.000.000 hisse, kişi başı yüzde 35.

• Hisse başına fiyat: $1.75. Pre-money tam seyreltilmiş hisse sayısı 9.142.857'dir; yani kurucular artı havuz, $16M değerinde.

Sunumda kurucuların yüzde 20 sattığı söylenir. Gerçek rakam yüzde 30'dur, çünkü havuz pre-money'den ayrılır. Buna "option pool shuffle" denir ve bir seed term sheet'indeki en çok pazarlık edilebilir maddedir. Havuz hedefini yüzde 10'dan yüzde 7'ye indirmek veya 18 aylık işe alım planına göre boyutlandırmak, kurucu payında yaklaşık 3 puanı geri kazandırır. Bir term sheet'in sizi gerçekte neye bağladığını anlattığımız yazı, havuz boyutunun diğer maddeler arasındaki yerini gösteriyor.

Pro forma cap table nedir ve ne zaman gerekir?

Pro forma cap table, işlem kapanmadan önce hazırlanan, işlem sonrası hâlini gösteren defterdir. Tur belirli bir değerleme, çek büyüklüğü ve havuz hedefiyle kapanırsa her sahibin neye sahip olacağını gösterir. Fonlar geldiği anda gerçek cap table haline gelir.

Üç anda birini hazırlayın:

• Bir term sheet'i kabul etmeden önce, sunulan rakamı değil gerçek kurucu seyreltmesini görmek için.

• İki teklifi karşılaştırırken, çünkü daha yüksek değerleme ile daha büyük bir havuz sizi daha az sahip bırakabilir.

• Büyük bir işe alım dönemi öncesinde, havuzun sonraki 18 ayın hibelerini karşılayıp karşılamadığını test etmek için.

Amaç hisse başına kesinlik değildir. Amaç, bir yatırımcının sattığınızı söylediği şeyle gerçekte sattığınız şey arasındaki farkı görmektir. Yatırımcılar bu hesabı term sheet göndermeden önce kendi tarafında yapar. Siz de önce kendi tarafınızda yapın.

2026'da AI girişimlerinin cap table'larında neler değişti?

Carta'nın 2026 yazılım turu kıyaslamalarında görülen üç yapısal değişim var. Seed medyan değerlemesi artık $4.1M toplanan bir tur için $24.3M seviyesinde; Carta'nın kendi tahminine göre örneklenen şirketlerin en az yarısı muhtemelen AI-native. Aynı çek büyüklüğünde daha yüksek değerlemeler, kâğıt üzerinde tur başına daha az seyreltme demek. Dağılımın üst ucunda, seed değerlemesinin 95. yüzdeliği 2026'nın 2. çeyreğinde $200.4M'e ulaştı; bir yıl önce bu rakam $72.2M idi.

Bu, fon toplamanın kolaylaştığına değil, yoğunlaşmaya dair bir sinyal: Carta tamamlanan tur sayısının da azaldığını bildiriyor. Bir kurucu için pratik sonuç, temiz bir cap table ile dağınık bir cap table arasındaki farkın açılmasıdır. Premium değerleme ödeyen yatırımcılar cap table'ı daha az değil, daha yakından okur.

AI şirketlerinin eski SaaS cap table'larının bilmediği bir maliyeti de var: pahalı teknik işe alımlar. Beş kişilik bir yazılım ekibi için cömert görünen bir havuz, research engineer'lar için rekabet edildiğinde az kalır. Havuzu bir kural yerine adlandırılmış roller ve seviyelerden boyutlandırın.

Cap table neden yalnızca fon toplarken değil, çıkışta da önemlidir?

Çıkışta yüzdeler artık hikâyenin tamamı olmaktan çıkar. İmtiyazlı hisseler tasfiye tercihi taşır; yani son post-money değerlemenin altındaki bir satışta yatırımcılar, adi hisse sahipleri hiçbir şey görmeden önce paralarını geri alabilir. Kâğıt üzerinde yüzde 35 sahip olan bir kurucu, satış gelirinin yüzde 35'inden çok daha azını alabilir; kullanılmış veya kullanılmamış opsiyonlara sahip çalışanlar ise ikisinin de arkasında kalır.

Bu yüzden bir cap table yalnızca hisse sayılarını değil, her sınıfa bağlı tercih koşullarını da içermelidir. 1x, katılımsız (non-participating) tercih piyasa normudur ve iyi bir sonuçta nadiren kurucuları zarara sokar. Katılımlı (participating) tercih veya birkaç turdan biriken tercihler ise şelalenin adi hisselere karşı eğildiği yerdir. Son değerlemenizin yarısı ve iki katı üzerinden bir satışı modelleyin. İki sonuç arasındaki fark, sahipliğinizin kötü bir senaryoda ne kadarının gerçek, ne kadarının yalnızca iyi senaryoda var olduğunu gösterir.

Çalışanlar için de aynı netlik gerekir. Opsiyonlar yalnızca kullanım fiyatı satış fiyatının altındaysa ve hibe hak kazanmışsa nakde dönüşür. Tam seyreltilmiş esasta büyük görünen bir havuz, kullanım fiyatları yüksek değerlemeli bir turda geç belirlendiyse ekibe az ödeme yapabilir.

Hangi cap table hataları en çok maliyet çıkarır?

Beş hata tekrarlanır; bir sonraki due diligence'da verdikleri zarara göre sıralanmıştır:

• Sözlü hisse vaatleri. Yazılı bir şey olmadan "yaklaşık yüzde 0,5" denilen bir danışman, due diligence'da bir bulgu ve planlamadığınız bir pazarlık demektir.

• İzlenmeyen SAFE'ler ve notlar. Farklı plafonlu üç SAFE, biri indirimli diğeri indirimsizse, şirkette hiç kimsenin anında yeniden hesaplayamayacağı bir dönüşüm ortaya çıkar.

• Kurucu hisselerinde vesting olmaması. Yatırımcılar bunu tur sırasında dayatır. Kuruluşta kendi koşullarınızla kurmak daha iyidir.

• Sürüm kayması. Kurucu ortak, avukat ve yatırımcı arasında dolaşan bir tablo, dört farklı sürüme ve üç farklı toplama dönüşür.

• Yönetim kurulu onayından önce opsiyon vermek. Belgeler hazır olana kadar hibe geçerli değildir ve kullanım fiyatı, sahip olmayabileceğiniz bir değerlemeye bağlıdır.

Düzeltme sıkıcıdır: tek bir doğru kaynak, her değişikliğin günlüğü ve her satırın arkasında imzalı belgeler. Yönetim kurulu kararları ve hibe sözleşmeleri, izin kaydının tarihli kalması için bir elektronik imza aracından geçer.

Tablo mu yazılım mı: hangisini kullanmalısınız?

Tablo, ilk fiyatlı tura kadar yeterlidir. Ondan önce bir cap table birkaç hissedar ve bir ya da iki SAFE içerir; değişiklik günlüğü tutulan temiz bir sayfa işi görür. Şu koşullardan biri geçerli olduğunda yazılıma geçmek mantıklıdır: on küsur opsiyon sahibiniz var, fiyatlı bir turu kapatmak üzeresiniz ya da aynı sistemde 409A değerlemeleri ve yönetim kurulu onaylı hibelere ihtiyacınız var.

Tabloyu kimin güncellediği de önemlidir. Tek bir kişi, genellikle finans ya da operasyon sorumlusu, değişikliklerin sahibi olmalıdır. Her değişiklik, hangi belgeye dayandığı ve hangi tarihte onaylandığıyla birlikte kayda geçmelidir. Kurucu ortaklar tabloyu kendi kopyalarında düzenlediğinde, hangi sürümün geçerli olduğu sorusu bir sonraki yatırımcı görüşmesinde ortaya çıkar. Bu soruyu baştan çözmek, ilk fiyatlı tur gelmeden kurulacak en basit disiplindir: bir sahip, bir günlük, bir geçerli sürüm.

Bir değişiklik için hangi kararın alındığını, kimin onayladığını ve hangi tarihte yürürlüğe girdiğini yazmak yeterlidir. Ayrıntılı bir açıklama gerekmez, ama kayıt olmadan yapılan bir değişiklik, sonraki tur için açık bir soru işareti bırakır.

Yazılımın değeri defterin kendisinde değil, denetim izinde ve senaryo modellemesindedir. Carta, çoğu avukatın ve baş yatırımcının zaten kullandığı varsayılan araçtır; bu da due diligence'da sürtünmeyi azaltır. Giriş paketlerini Carta fiyatlandırma incelememizde ölçtük. Bedeli, hissedar sayısı arttıkça maliyetin yükselmesidir; geçiş yapmadan önce bir sonraki kademeyi kontrol edin.

Yatırımcı tarafında cap table bir araştırma girdisidir. Fonlar, kimin hangi kâğıda sahip olduğunu görmek için tur geçmişini ve önceki sahipliği PitchBook gibi bir veritabanından çeker; ilişkilerini ise Affinity gibi bir CRM'de takip eder. Kendi cap table'ınızı bir fon analisti gibi okumak, bir yatırım turuna hazırlanmanın en ucuz yoludur.

Bu hafta ne yapmalısınız?

Cap table'ınızı açın ve başka bir dosyaya bakmadan dört soruyu yanıtlayın: tam seyreltilmiş hisse sayınız kaç; bu esasa göre her kurucu yüzde kaça sahip; havuzda kaç hisse ayrılmış ve henüz verilmemiş; hangi SAFE veya notlar hâlâ dönüşmemiş. Yanıtlardan biri beş dakikadan uzun sürede bulunuyorsa, bu hafta yapmanız gereken iş odur. Ardından bir sonraki turunuz için iki değerlemede ve bir havuz boyutunda pro forma hazırlayın ve kurucu sütununu karşılaştırın.

Akılda tutulacak sinyal: cap table bir muhasebe angaryası değildir. Şirketinizin sahipliğinin modelidir ve karşınızdaki herkes kendi modelini zaten çıkarmıştır.