コンバーチブルノートとは？ 転換計算と希薄化の要点

コンバーチブルノートとは、創業企業が現金ではなく株式で返済する短期の借入金です。投資家は今日資金を振り込み、会社はそれを負債として計上します。次の価格決定ラウンドが成立すると、その負債は割引率またはキャップ（評価額の上限）つきの株式に転換されます。仕組みはこれだけですが、お金の動きを決めるのは条件です。

$500K、年利6%、割引率20%、キャップ$8Mのノートを例に、転換の仕組みを1つの計算で確認します。

コンバーチブルノートには何が含まれるか？

ほぼすべてのノートは次の5つの条件で定義されます。最初の2つが交渉力を決めるので、この順で確認してください。

• 元本: 振り込まれる金額です。AI企業のシード前ノートは、投資家1社あたり$100Kから$1Mが一般的です。

• 満期日: 価格決定ラウンドが起きない場合に返済期限が来る日です。12〜24か月が一般的です。

• 利率: 年2〜8%で、単利が一般的です。元本とともに転換されるため、静かな追加の割引になります。

• 割引率: 次のラウンドの1株あたり価格からの割引です。10〜25%が一般的で、20%が基準値としてよく使われます。

• キャップ: 転換に使われる評価額の上限です。評価額が急上昇したときに投資家を守ります。

ノートには適格資金調達も定義されます。自動転換を起こす最低調達額（新株で$1M以上であることが多い）です。閾値を下回ると、ノートは未転換のまま残るか、投資家が同意した場合にのみ転換します。この条項は読み飛ばされがちですが、争いになりやすい条項です。

実際のラウンドで転換はどう進むか

ノートが$500K、利率6%、割引率20%、キャップ$8Mだとします。18か月後、会社はラウンド前の完全希薄化株式1,000万株、プレマネー$12MでシリーズAを完了します。

まず、転換される金額です。利息は$500K × 6% × 1.5年 = $45Kなので、転換されるのは$545Kです。

次に、1株あたりの候補価格は3つです。

• シリーズAの価格: $12M ÷ 1,000万株 = $1.20

• 割引価格: $1.20 × 0.80 = $0.96

• キャップ価格: $8M ÷ 1,000万株 = $0.80

ノートは最も低い価格、つまりキャップ価格の$0.80で転換されます。$545K ÷ $0.80 = 681,250株です。同じ金額をシリーズAの価格で買った場合は約454,167株でした。投資家は約50%多くの株式を受け取り、ラウンド価格に対して実質33%の割引を得たことになります。

この差は創業者にとっては逆方向に働きます。追加株式はプレマネーから出るため、創業者が負担します。計算は署名の前に行い、シリーズAのタームシートが届いてから行わないでください。

利息と満期日はなぜ付くのか

ノートは負債であり、負債には期限があるからです。利息は投資家が待つことへの対価です。満期日は投資家に選択肢を与えます。返済を求めるか、延長に応じるか、固定評価額での転換を交渉するかです。

実際には、売上のない企業に満期日の返済を求める投資家はほとんどいません。資金は使われており、返済を求めれば会社も投資家の上振れも失われるからです。満期日が生むのは交渉上のポジションです。満期まで4か月の創業者は、キャップの引き下げや取締役席を伴う延長を断りにくくなります。

多くの解説はここを曖昧にしますが、満期日は書類上の飾りではありません。ノートをSAFEと分ける唯一の条件であり、調達が遅れたときに力を投資家側へ移す条件です。

コンバーチブルノートとSAFEはどこで分かれるか

SAFE（将来株式の簡易合意書）は負債ではありません。利息も満期日も返済義務もありません。Y Combinatorが2013年に、ノートの法的な手間を省くために導入しました。Cartaによると、2025年第1四半期のプレシード・ラウンドでは90%がSAFEで、残りの10%がコンバーチブルノートでした。条項ごとの法的な比較はHaynes BooneのSAFEとコンバーチブルノートの解説が参考になります。

実務上の違いは4点です。

• 締結コスト: SAFEは標準ひな形を使うため法務費用は最小限です。ノートは利息、満期日、転換の仕組みを個別に調整するため、弁護士が必要になることが多いです。

• 創業者のリスク: SAFEには期限がありません。ノートには満期日があり、難しい話し合いを迫られる可能性があります。

• 投資家の保護: ノートは負債として扱われ、清算時には債権者として請求できます。SAFEの保有者は、よくても優先株主と同列です。

• 税務と会計: ノートの利息は発生し、税務報告が必要になる場合があります。SAFEにはそれがありません。

署名可能な米国の標準的なシードファンドがリードなら、ノートは避けてください。必要のない条件に法務費用を払うことになります。

コンバーチブルノートがまだ有効な場面

SAFEが主流でも、ノートが有効な場面は3つあります。

米国外の投資家と機関投資家。 国によっては、エンジェルや企業系・銀行系の投資家が負債型の商品に慣れています。SAFEは米国の仕組みで、一部の法律事務所は意見書を出せません。

ラウンドの間のブリッジ。 既存の優先株を持つ会社が半年分の資金繰りを必要とする場合、満期の短いブリッジノートは、評価額を改定せずに延命する方法です。既存投資家も負債の優先順位を好むことがよくあります。

構造化された投資家の要求。 リード投資家が利息や確定満期を小切手の条件とする場合、それを運べるのはノートです。

署名前に創業者が試算すべき数字

資本構成への影響を、交渉の最中ではなく事前に数値化してください。次の4点で大半のリスクを押さえられます。

• 複数ノートの積み重ね: 異なるキャップの3つのノートは、それぞれ独自の価格で転換されます。個別ではなく新株の合計を見てください。

• 想定するシリーズA評価額での希薄化: 低いケース、基準ケース、高いケースで転換を計算してください。キャップが最も効くのは高いケースです。

• 利息による目減り: 24か月で単利8%なら、ノートは元本の116%で転換されます。計算の中に隠れた16%の追加割引です。

• キャップの定義: ポストマネーかプレマネーかで、同じキャップの数字でも投資家の持ち株比率が変わります。

Cartaのようなキャップテーブル基盤は転換シナリオを直接モデル化できます。本サイトで扱うPitchBookなどの資金調達データベースは、キャップを妥当に設定するための比較可能なラウンドデータを提供します。

契約書と締結で見落とされやすい失敗

ノートは契約なので、締結の手順はSAFEより長くなります。ノート購入契約書、発行を承認する取締役会決議、該当する場合の証券免除届出（米国のRule 506ならForm D）、更新されたキャップテーブルが必要です。

電子署名は一般的になっています。ツールは機能より価格と監査証跡で選んでください。小規模な締結で検討する価値のある選択肢は次の2つです。

署名済みPDFは、すべてのノートをキャップテーブルの出力と同じフォルダに保管してください。シリーズAのデューデリジェンスでは最初の1週間で両方が求められ、署名ページ1枚の欠落でクロージングが数日遅れることがあります。

よくある失敗は3つです。

• 積み重ねの無視: 創業者は各ノートを単独でシリーズAと比べがちです。その結果、異なるキャップの小さな4つのノートが、想定よりずっと大きな株式の塊に転換されることに気づきます。

• 満期延長条項の欠落: 事前に合意された延長の仕組みがないと、20か月の調達に対して18か月のノートは最悪のタイミングで再交渉を迫ります。

• 適格資金調達の定義が曖昧: 閾値が低いと、小規模なインサイダーラウンドだけで、まだ価格が意味を持たない段階でキャップでの転換が強制されることがあります。

私たちならどうするか

米国のシードファンドから調達し、弁護士が同意するならポストマネーSAFEを使います。投資家が利息を求める場合、短期のブリッジが必要な場合、米国外の投資家がSAFEを保有できない場合にはコンバーチブルノートを使います。いずれにせよ、キャップを受け入れる前に3つのシリーズA評価額で転換を試算してください。会社のどれだけを自分たちが保有し続けるかを決めるのがキャップだからです。

押さえるべき点は、ノートは株式になる負債であり、キャップと満期日が誰が交渉力を持つかを決めるということです。残りは細部にすぎません。