Che cos'è un convertible note: come funziona e rischi

Che cos'è un convertible note? È un prestito a breve termine che una startup restituisce in equity invece che in denaro, di solito al round successivo con prezzo definito. L'investitore versa il capitale oggi, la società lo registra come debito e quel debito si converte in azioni con uno sconto o a un tetto di valutazione quando si chiude un round qualificato. Lo strumento è tutto qui. Il resto sono i termini, e sono i termini a decidere chi incassa la differenza.

I soldi si spostano nei termini. Uno sconto del 20%, un cap da 8 milioni di dollari e un interesse del 6% su una nota da $500K producono una cap table molto diversa dalla stessa nota senza cap. Questa guida ripercorre la meccanica con un esempio numerico completo, poi indica i casi in cui la nota batte ancora le alternative.

Quali termini contiene davvero un convertible note?

Cinque termini definiscono quasi ogni nota. Vanno letti in quest'ordine, perché i primi due stabiliscono chi detiene la leva negoziale.

• Principal: l'importo versato. Le note pre-seed nelle startup AI si collocano in genere tra $100K e $1M per investitore.

• Scadenza (maturity date): la data in cui il debito diventa esigibile se non c'è stato un round con prezzo definito. La finestra tipica va da 12 a 24 mesi, con 18 mesi come mediana nei term sheet.

• Interesse: di norma tra il 2% e l'8% annuo, semplice e non composto. Matura sul capitale e si converte insieme ad esso, quindi funziona come uno sconto silenzioso.

• Sconto (discount): la percentuale di riduzione sul prezzo per azione del round successivo. La fascia comune va dal 10% al 25%, con il 20% come ancora di riferimento.

• Tetto di valutazione (valuation cap): il limite massimo di valutazione usato per calcolare la conversione. Protegge l'investitore se la società viene rivalutata molto in fretta.

La nota definisce anche il round qualificato, cioè la raccolta minima (spesso $1M o più di nuovo equity) che fa scattare la conversione automatica. Sotto quella soglia la nota può restare in essere oppure convertire solo con il consenso dell'investitore. È una clausola che viene letta di sfuggita e che spesso è oggetto di contestazione.

Come funziona la conversione in un round reale?

Prendiamo una nota da $500K con interesse semplice del 6%, uno sconto del 20% e un cap da $8M. La società chiude un round Series A 18 mesi dopo con una valutazione pre-money di $12M, su 10.000.000 di azioni completamente diluite prima del round.

Per prima cosa si calcola l'importo che si converte. Gli interessi di $500K x 6% x 1,5 anni aggiungono $45K, quindi a convertire sono $545K, non $500K.

Poi si calcolano tre possibili prezzi per azione:

• Prezzo del Series A: $12M / 10M di azioni = $1,20.

• Prezzo scontato: $1,20 x 0,80 = $0,96.

• Prezzo con cap: $8M / 10M di azioni = $0,80.

La nota converte al più basso dei tre, che in questo caso è il prezzo con cap. $545K / $0,80 danno 681.250 azioni. Al prezzo pieno del Series A la stessa somma avrebbe comprato circa 454.167 azioni. Il detentore della nota riceve circa il 50% di azioni in più a parità di denaro, cioè uno sconto effettivo del 33% sul prezzo del round.

Il delta pesa in modo opposto sui fondatori. Quelle azioni extra escono dalla pre-money, quindi a farsi carico della diluizione sono i fondatori. Il calcolo va fatto prima della firma, non dopo l'arrivo del term sheet della Series A. Un cap che sembrava generoso a $8M su un'azienda senza prodotto cambia significato quando la società raccoglie a $12M.

Perché le note hanno interessi e una scadenza?

Perché una nota è debito, e il debito ha un orologio. L'interesse compensa l'investitore per l'attesa. La scadenza gli dà una leva: alla data prevista può chiedere il rimborso, prorogare la nota o negoziare la conversione a una valutazione fissa.

In pratica quasi nessuno chiede il rimborso a una startup senza ricavi, perché il denaro è già speso e la richiesta farebbe saltare sia la società sia le possibilità di guadagno dell'investitore. Quello che la scadenza compra è una posizione negoziale. Un fondatore che ha una scadenza fra quattro mesi ha meno margine per rifiutare una proroga che arriva con un cap più basso o con un seggio nel board.

È il punto che la maggior parte delle guide tende a smussare. La scadenza non è un dettaglio burocratico. È il solo termine che distingue una nota da un SAFE, ed è quello che sposta il potere verso l'investitore quando la raccolta va per le lunghe.

Convertible note contro SAFE: dove si separano?

Un SAFE (simple agreement for future equity) non è debito. Non prevede interessi, scadenza né obbligo di rimborso. Y Combinator lo ha introdotto nel 2013 per eliminare l'attrito legale delle note, e questa semplicità spiega la sua quota di mercato. Carta ha riportato che i SAFE hanno rappresentato il 90% dei round pre-seed sulla propria piattaforma nel primo trimestre 2025, lasciando il 10% alle convertible note.

Per un confronto legale più approfondito, la panoramica di Haynes Boone su SAFE e convertible note illustra le differenze dello strumento clausola per clausola.

La divisione pratica si riduce a quattro punti:

• Costo di chiusura: un SAFE usa un modello standard, quindi la spesa legale è minima. Una nota richiede in genere un avvocato che adatti interessi, scadenza e meccanismi di conversione.

• Rischio per il fondatore: un SAFE non ha scadenza. Una nota ha una data che può imporre una conversazione difficile.

• Tutela dell'investitore: una nota è debito e dà al creditore una pretesa in caso di liquidazione. Un detentore di SAFE si colloca al più alla pari del preferred equity.

• Fisco e contabilità: gli interessi su una nota maturano e generano obblighi di reporting fiscale. Un SAFE no.

Se il lead è un fondo seed statunitense disposto a firmare un SAFE post-money, la nota non conviene: si pagano spese legali per termini che nessuno richiede.

Quando una convertible note ha ancora senso?

Tre situazioni tengono in vita le note nonostante il dominio dei SAFE.

Investitori non statunitensi e istituzionali. Gli angel in alcune giurisdizioni e gli investitori legati a banche o gruppi industriali si trovano più a loro agio con uno strumento di debito. Il SAFE è un costrutto statunitense, e alcuni consulenti legali non sono disposti a pronunciarsi su di esso.

Bridge tra round con prezzo. Quando una società con preferred già emesse ha bisogno di sei mesi di runway, una bridge note con scadenza breve permette di estendere la raccolta senza riprezzare l'azienda. Gli investitori già presenti spesso preferiscono la priorità del debito.

Richieste strutturate. Se un lead chiede interessi o una scadenza rigida come condizione per firmare l'assegno, la nota è lo strumento che porta quei termini.

Quali numeri modellare prima di firmare?

L'effetto sulla cap table è la cosa da quantificare, quindi il modello va costruito prima della trattativa, non durante. Quattro verifiche coprono gran parte del rischio.

• Note impilate: se si raccolgono tre note con tre cap diversi, ognuna converte al proprio prezzo. Va modellato il totale delle nuove azioni, non il singolo strumento.

• Diluizione alla valutazione Series A attesa: la conversione va eseguita in uno scenario basso, uno base e uno alto. Il cap pesa di più nello scenario alto.

• Erosione da interessi: con interesse semplice dell'8% su 24 mesi, la nota converte al 116% del capitale. È uno sconto extra del 16% nascosto nell'aritmetica.

• Definizione di cap post-money o pre-money: lo stesso numero di cap dà all'investitore una percentuale di proprietà diversa a seconda che le altre note siano conteggiate nel cap.

Gli strumenti aiutano. Le piattaforme di cap table come Carta modellano direttamente gli scenari di conversione, e le banche dati di round, incluso PitchBook, offrono dati comparabili per fissare un cap difendibile.

Documenti di firma ed errori ricorrenti

Una nota è un contratto, quindi la checklist di chiusura è più lunga di quella di un SAFE. Servono un note purchase agreement o una nota autonoma, una delibera del consiglio che autorizza l'emissione, la comunicazione di esenzione dai titoli dove applicabile (il Form D negli USA per le offerte Rule 506) e una cap table aggiornata.

La maggior parte delle società early-stage chiude questi documenti in formato elettronico. Gli strumenti di firma digitale sono ormai una commodity, quindi conviene scegliere in base a prezzo e tracciabilità più che alle funzioni. Due opzioni da valutare per una chiusura di piccole dimensioni:

Ogni nota firmata va conservata in PDF nella stessa cartella dell'export della cap table. Alla Series A i legali della due diligence chiederanno entrambi nella prima settimana, e una pagina di firma mancante può ritardare la chiusura di giorni.

Tre errori ricorrono nei documenti di chiusura descritti da fondatori e consulenti.

• Ignorare l'impilamento: i fondatori confrontano ogni nota con la Series A in isolamento, poi scoprono che quattro piccole note con quattro cap diversi convertono in un blocco molto più grande di quanto ciascuna lasciasse immaginare.

• Mancanza di una clausola di proroga: senza un meccanismo di estensione concordato in anticipo, una nota da 18 mesi su una raccolta di 20 mesi crea una rinegoziazione scomoda nel momento peggiore.

• Definizione vaga di round qualificato: se la soglia è bassa, un piccolo round interno può forzare la conversione al cap prima che la società abbia dato un prezzo a qualcosa di significativo.

Ognuno di questi errori costa poco da correggere in fase di firma e molto dopo. Un modello di conversione di una pagina, condiviso con l'investitore prima della firma, elimina la maggior parte delle divergenze.

Cosa faremmo noi?

Un post-money SAFE, se si raccoglie da fondi seed statunitensi e il consulente legale è d'accordo. Una convertible note quando un investitore richiede interessi, quando serve un bridge breve o quando un investitore non statunitense non può detenere un SAFE. In ogni caso la conversione va modellata a tre valutazioni della Series A prima di accettare un cap, perché il cap è il termine che decide quanta parte dell'azienda resta ai fondatori.

Il segnale da ricordare: una nota è debito che diventa equity, e cap e scadenza sono i due termini che decidono chi ha la leva. Tutto il resto è arrotondamento.