Qu'est-ce qu'une obligation convertible startup ? Calcul

Qu'est-ce qu'une obligation convertible startup ? C'est un prêt à court terme que la startup rembourse en actions plutôt qu'en cash, en général lors de sa prochaine levée valorisée. L'investisseur verse l'argent aujourd'hui, la société l'inscrit comme dette, et cette dette se convertit en titres avec une décote ou sous un plafond de valorisation dès qu'un tour éligible est clôturé. Le mécanisme tient en une phrase. Tout le reste relève des termes.

Les termes sont là où l'argent se déplace. Une décote de 20%, un plafond à $8M et 6% d'intérêts sur une note de $500K ne produisent pas la même table de capitalisation que la même note sans plafond. Ce guide détaille la mécanique avec un exemple chiffré, puis signale les cas où la note reste supérieure aux alternatives.

Que contient réellement une obligation convertible ?

Cinq termes définissent presque toutes les notes. Lisez-les dans cet ordre : les deux premiers déterminent qui détient le levier.

• Principal : le montant versé. Les notes pre-seed dans les startups IA se situent souvent entre $100K et $1M par investisseur.

• Date d'échéance : la date à laquelle la dette devient exigible si aucun tour valorisé n'a eu lieu. Une fenêtre de 12 à 24 mois est courante, et 18 mois est la médiane que vous verrez dans les term sheets.

• Taux d'intérêt : généralement de 2% à 8% par an, en intérêts simples plutôt que composés. Il court sur le principal et se convertit en actions avec lui, ce qui agit comme une décote discrète supplémentaire.

• Décote : le pourcentage de remise sur le prix par action du tour suivant. La fourchette habituelle va de 10% à 25%, et 20% sert de référence par défaut.

• Plafond de valorisation : le plafond utilisé pour convertir la note. Il protège l'investisseur si la société se réévalue fortement et rapidement à la hausse.

La note définit aussi un financement qualifié, le montant minimum levé (souvent $1M ou plus de nouveaux capitaux) qui déclenche la conversion automatique. En dessous de ce seuil, la note peut rester en cours, ou ne se convertir que si l'investisseur l'accepte. Cette clause est couramment survolée et couramment contestée.

Comment la conversion fonctionne-t-elle dans un vrai tour ?

Prenons une note de $500K à 6% d'intérêts simples, avec une décote de 20% et un plafond de $8M. La société clôture une Série A 18 mois plus tard, à une pré-money de $12M, avec 10,000,000 d'actions entièrement diluées avant le tour.

D'abord, le montant qui se convertit. Les intérêts de $500K x 6% x 1.5 an ajoutent $45K : ce sont $545K qui se convertissent, et non $500K.

Ensuite, trois prix candidats par action :

• Prix de la Série A : $12M / 10M actions = $1.20.

• Prix avec décote : $1.20 x 0.80 = $0.96.

• Prix avec plafond : $8M / 10M actions = $0.80.

La note se convertit au plus bas de ces prix, ici le prix plafonné. $545K / $0.80 donne 681,250 actions. Au prix plein de la Série A, la même somme aurait acheté environ 454,167 actions. Le détenteur de la note reçoit donc environ 50% d'actions en plus pour le même montant, soit une décote effective de 33% par rapport au prix du tour.

L'écart joue dans l'autre sens pour les fondateurs. Ces actions supplémentaires sortent de la pré-money, donc ce sont les fondateurs qui les absorbent. Faites ce calcul avant de signer, et non après la réception de la term sheet de Série A. Un plafond qui paraissait généreux à $8M pour une société sans produit se lit très différemment quand la levée se fait à $12M.

Pourquoi les notes portent-elles des intérêts et une date d'échéance ?

Parce qu'une note est une dette, et qu'une dette a une horloge. Les intérêts rémunèrent l'investisseur pour l'attente. L'échéance lui donne un levier : à la date prévue, il peut exiger le remboursement, prolonger la note ou négocier une conversion à une valorisation fixe.

En pratique, presque personne n'exige le remboursement d'une startup sans revenus, car l'argent est déjà dépensé et une telle demande détruirait la société, et avec elle les chances de gain de l'investisseur. Ce que la date d'échéance achète, c'est une position de négociation. Un fondateur qui voit une échéance dans quatre mois dispose de moins de marge pour refuser une prolongation assortie d'un plafond plus bas ou d'un siège au conseil.

C'est le point que la plupart des explications adoucissent. La date d'échéance n'est pas une formalité. C'est le seul terme qui distingue une note d'un SAFE, et c'est celui qui fait basculer le pouvoir vers l'investisseur quand la levée prend du retard.

Obligation convertible ou SAFE : où se séparent les deux ?

Un SAFE (simple agreement for future equity) n'est pas une dette. Il ne porte ni intérêts, ni date d'échéance, ni obligation de remboursement. Y Combinator l'a introduit en 2013 pour supprimer les frictions juridiques des notes, et cette simplicité explique sa part de marché. Carta indique que les SAFE représentaient 90% des tours pre-seed sur sa plateforme au premier trimestre 2025, les obligations convertibles restant à 10%.

Pour une comparaison juridique plus poussée, l'analyse de Haynes Boone sur les SAFE et les obligations convertibles détaille les différences d'instruments clause par clause.

La répartition pratique tient en quatre points :

• Coût de mise en place : un SAFE repose sur un modèle standard, donc les frais juridiques sont minimes. Une note exige en général un avocat pour adapter les intérêts, l'échéance et les mécanismes de conversion.

• Risque pour le fondateur : un SAFE n'a pas d'échéance. Une note en a une, qui peut forcer une conversation difficile.

• Protection de l'investisseur : une note est une dette, ce qui donne au créancier une créance en cas de liquidation. Un détenteur de SAFE se place au mieux au niveau des actions préférentielles.

• Fiscalité et comptabilité : les intérêts d'une note s'accumulent et peuvent générer des obligations déclaratives. Un SAFE n'en génère pas.

Renoncez à la note si votre lead est un fonds seed américain standard, prêt à signer un SAFE post-money. Vous paieriez des honoraires juridiques pour des termes dont personne n'a besoin. La note gagne sa place dans les cas ci-dessous.

Dans quels cas une obligation convertible reste-t-elle pertinente ?

Trois situations maintiennent les notes en vie malgré la domination des SAFE.

Investisseurs non américains et institutions. Certains business angels, dans plusieurs juridictions, et les investisseurs corporate ou affiliés à une banque sont juridiquement ou culturellement plus à l'aise avec un instrument de dette. Le SAFE est une construction américaine, et certains conseils refusent de se prononcer dessus.

Bridges entre deux tours valorisés. Quand une société qui a déjà émis des actions préférentielles a besoin de six mois de trésorerie, une note de bridge à échéance courte permet de prolonger sans réévaluer la société. Les investisseurs existants préfèrent souvent la séniorité de la dette.

Demandes structurées de l'investisseur. Si un lead exige des intérêts ou une échéance ferme comme condition de son chèque, la note est l'instrument qui porte ces termes.

Quels chiffres un fondateur doit-il modéliser avant de signer ?

L'effet sur la table de capitalisation est ce qu'il faut quantifier. Construisez donc le modèle avant la négociation, pas pendant. Quatre contrôles couvrent l'essentiel du risque.

• Empilement de notes : si vous levez trois notes à trois plafonds différents, chacune se convertit à son propre prix. Modélisez le total des nouvelles actions, pas chaque note isolément.

• Dilution à la valorisation attendue de la Série A : lancez la conversion dans un scénario bas, un scénario central et un scénario haut. Le plafond compte le plus dans le scénario haut.

• Effet des intérêts : à 8% d'intérêts simples sur 24 mois, une note se convertit à 116% du principal. C'est une décote supplémentaire de 16% cachée dans le calcul.

• Définitions pré-money et post-money du plafond : le même chiffre de plafond donne à l'investisseur un pourcentage de détention différent selon que les autres notes sont comptées dans le plafond ou non.

Les outils aident ici. Les plateformes de table de capitalisation comme Carta modélisent directement les scénarios de conversion, et les bases de données de financement, dont PitchBook, fournissent des données comparables pour fixer un plafond défendable.

Quels documents et outils de signature une note exige-t-elle ?

Une note est un contrat, donc la liste de clôture est plus longue que pour un SAFE. Prévoyez un contrat d'achat de note ou une note autonome, une résolution du conseil autorisant l'émission, une déclaration d'exemption de titres lorsqu'elle s'applique (Form D aux États-Unis pour les offres Rule 506), et une table de capitalisation mise à jour.

La plupart des jeunes entreprises clôturent ces documents par voie électronique. Les outils de documents et de signature électronique sont une commodité : choisissez selon le prix et la piste d'audit plutôt que selon les fonctionnalités. Deux options à chiffrer pour une petite clôture :

Conservez un PDF signé de chaque note dans le même dossier que l'export de votre table de capitalisation. Lors de la Série A, les conseils chargés de la due diligence les demanderont dès la première semaine, et une page de signature manquante peut retarder la clôture de plusieurs jours.

Quelles erreurs reviennent le plus souvent dans les tours par notes ?

Trois erreurs reviennent dans les documents de clôture décrits par des fondateurs et des juristes.

• Ignorer l'empilement : les fondateurs comparent chaque note à la Série A isolément, puis découvrent que quatre petites notes à quatre plafonds différents se convertissent en un bloc bien plus important que ce que suggérait chacune.

• Oublier une clause de prolongation : sans mécanisme de prolongation convenu à l'avance, une note de 18 mois pour une levée de 20 mois crée une renégociation pénible au pire moment.

• Définition floue du financement qualifié : si le seuil de déclenchement est bas, un petit tour d'initiés peut forcer la conversion au plafond avant que la société n'ait fixé de prix significatif.

Chacune de ces erreurs coûte peu à corriger à la signature et cher après. Un modèle de conversion d'une page, partagé avec l'investisseur avant la signature, supprime l'essentiel des désaccords.

Ce que nous ferions concrètement

Utilisez un SAFE post-money si vous levez auprès de fonds seed américains et si votre conseil juridique est d'accord. Utilisez une obligation convertible lorsqu'un investisseur exige des intérêts, lorsque vous avez besoin d'un bridge court, ou lorsqu'un investisseur non américain ne peut pas détenir un SAFE. Dans tous les cas, modélisez la conversion à trois valorisations de Série A avant d'accepter un plafond, car c'est le terme qui détermine la part de l'entreprise que vous conservez encore.

Le signal à retenir : une note est une dette qui devient du capital, et le plafond et la date d'échéance sont les deux termes qui décident qui détient le levier. Tout le reste relève de l'arrondi.